Miksi Fed tarvitsee uuden rahapolitiikan kehyksen

Minua on pyydetty todistamaan, että uusi rahapolitiikan kehys, joka siirtyy pois nykyisestä 2 prosentin inflaatiotavoitteesta, mahdollistaisi talouden korkeamman tuotannon ja työllisyyden saavuttamisen ajan myötä. Koska olen melko varma, että näiden ulottuvuuksien parantaminen on mahdollista, mutta vielä vähemmän varma, mikä viitekehys on sopiva, otan mielelläni tämän toimeksiannon vastaan. Väitän, että millä tahansa sopivalla viitekehyksellä on se ominaisuus, että liittovaltion rahastojen korko ylittää normaaliaikoina 4 prosenttia, minkä tuloksen markkinat ja Fed pitävät tällä hetkellä pienenä.

Ensin tarkastelen 2 prosentin inflaatiotavoitteen valinnan taustaa ja väitän, että sen valinnassa sovellettu logiikka edellyttää korkeampaa tavoitetta tänään. Toiseksi selitän, miksi mielestäni uusi laaja keynesiläinen viitekehys, jossa suurin osa rahapolitiikasta keskustellaan, on epätyydyttävä. Kolmanneksi väitän, että nykyinen 2 prosentin inflaatiotavoitekehys tekee erittäin todennäköiseksi, että seuraava taantuma tulee nopeammin ja pitkittyy tarpeettomana sekä asettaa liiallisia paineita finanssipolitiikkaan. Lopuksi tarkastelen mahdollisia vaihtoehtoisia rahapolitiikan lähestymistapoja.

Kahden prosentin inflaatiotavoitteen valinta

Federal Reserven verkkosivuilla kysymys Miksi Federal Reserve pyrkii 2 prosentin inflaatioon ajan mittaan? esitetään ja siihen vastataan. Vastauksen keskeiset lauseet ovat Ajan myötä korkeampi inflaatio vähentäisi yleisön kykyä tehdä tarkkoja taloudellisia ja rahoituksellisia päätöksiä. Toisaalta hitaampi inflaatio liittyisi kohonneeseen todennäköisyyteen joutua deflaatioon… ilmiö, joka liittyy erittäin heikkoon taloudelliseen tilanteeseen. Jos inflaatio on vähintään pieni, on vähemmän todennäköistä, että talouteen kohdistuu haitallinen deflaatio, jos talousolosuhteet heikkenevät. Erityisesti 2 prosentin valinta tavoitteeksi on peräisin FOMC:ssä 1990-luvun puolivälissä käydyistä keskusteluista hintavakauden idean toteuttamisesta.

Fedin selitys 2 prosentin tavoitteen valinnasta tekee selväksi, että se sisältää inflaation kustannuksiksi ja deflaation välttämisen eduiksi katsottujen hintojen vaihtamisen. On luonnollista kysyä, onko tämän kompromissin luonne muuttunut viimeisen sukupolven aikana sen jälkeen, kun Fed päätti määritellä hintavakauden 2 prosentin vuotuiseksi kasvuksi henkilökohtaisten kulutusmenojen (PCE) deflaattorissa.

En näe paljoakaan muutosta, joka vaikuttaisi korkeamman inflaation kustannuksiin ja vaikeuttaisi talouden toimijoiden suunnittelua. Toisaalta on painavia syitä uskoa, että deflaation riskit ovat kasvaneet. Ensinnäkin maailmassa on tapahtunut huomattava deflaatio tai erittäin alhainen inflaatio viimeisen 20 vuoden aikana. Japanissa ja merkittävissä osissa Eurooppaa deflaatiota on esiintynyt usean vuoden ajan. Ja finanssikriisin aikana oli hetkiä, jolloin deflaatio näytti todelliselta riskiltä Yhdysvalloille. Toiseksi deflaatioskenaariot syntyvät, kun talous joutuu likviditeettiloukkuun, jossa lyhyen aikavälin turvallisia nimelliskorkoja ei voida enää laskea, vaikka talous on löysällä ja inflaatiovauhti hidastumassa. Kaikella järkevällä laskelmalla tämä on paljon suurempi riski kuin se olisi voinut näyttää 1990-luvun puolivälissä. Ajattele vain joko Fedin neutraalien reaalikorkojen arvion tai tulevien reaalikorkojen markkinoiden arvioiden laskua. FOMC:n mediaanijäsen uskoo tänään, että neutraalit reaalikorot ovat 75 peruspistettä. Tämä on suunnilleen linjassa TIPS-markkinoista pääteltyjen pitkän aikavälin reaalikorkojen kanssa.

Vaikka Fed ei ennustanut neutraaleja korkoja 1990-luvun puolivälissä eikä indeksoituja joukkovelkakirjoja ollut vielä otettu käyttöön, nimellistuottojen ja vallitsevan inflaation vertailu viittaa siihen, että odotetut reaalikorot olivat 2 prosenttia tai enemmän.

Jos deflaatioriskit näyttävät huomattavasti suuremmilta kuin 1990-luvulla ja inflaation kustannukset ovat suunnilleen samat, siitä seuraa, että mikä tahansa inflaatiotavoite oli silloin sopiva, on nykyään liian alhainen. Otan esille kysymyksiä siitä, kuinka seurausta on liian matala inflaatiotavoite ja millaiset puitteet ovat sopivat tämän päivän taloudessa. Mutta ensin haluan tarjota suuren varoituksen teoreettisista kehyksistä, joita käytetään useimmissa rahapolitiikkaa koskevissa keskusteluissa.

Luonnollisen korkohypoteesin pakkopaita

Makroekonomistien ja makrotalouspolitiikan päättäjien perinteinen näkemys oli, että makrotalouspolitiikan, erityisesti rahapolitiikan mukaan lukien, tärkein tavoite oli maksimoida talouden tuotannon ja työllisyyden taso ajan mittaan. (Katso Blanchard ja Summers (2017) monien tämän osion ideoiden jalostukseen.) Ajatuksena oli, että paremmalla politiikalla laman kaltaiset katastrofit voitaisiin välttää ja taantumat minimoida ilman merkittäviä tuotannon tai työllisyyden menetyksiä. nousukauden ajat. Kuten Jim Tobinin kuuluisa vitsaus kertoo, että Okun-aukon täyttämiseen tarvitaan kasa Harberger-kolmioita, riittävän ja vakaan kysynnän ylläpitäminen nähtiin terveen talouspolitiikan keskeisenä vaatimuksena.

Kaikki tämä muuttui dramaattisesti Friedmanin ja Phelpsin luonnollisen nopeuden hypoteesin julistuksen ja 1970-luvun stagflaation myötä. Taloustieteilijät päättelivät, että jatkuva korkeampi inflaatio ei yleensä liittyisi jatkuvaan korkeampaan tuotannon ja työllisyyden tasoon - tämä oli luonnollisen korkohypoteesin olennainen sisältö. Friedmanin alkuperäisessä muotoilussa Phillips-käyrä ei edustanut kompromissia työttömyyden ja inflaation välillä, vaan työttömyyden ja inflaation kiihtymisen välillä. Muut uuteen klassiseen makrotalouteen liittyvät sanamuodot väittivät, että työttömyyttä voitiin vähentää vain, kun inflaatio ylittää odotukset.

Poliittinen johtopäätös oli samanlainen kaikissa luonnollinen korkohypoteesin muotoiluissa. Koska rahapolitiikka ei kyennyt vaikuttamaan tuotannon ja työllisyyden keskimääräiseen tasoon ajan mittaan, sen pitäisi olla asianmukaisesti omistettu hintavakauden saavuttamiseen määritellyllä tavalla tahansa ja tuotannon volatiliteetin minimoimiseen. Dynaamista johdonmukaisuutta koskevasta työstä seurasi nopeasti, että tämä voidaan tehdä parhaiten etsimällä sitoumuksia, jotka vähentävät inflaatio-odotuksia inflaation mukana. Keskuspankkien riippumattomuus alettiin nähdä tällaisena välineenä, samoin kuin nyt laajassa käytössä olevat inflaatiotavoitteet. Ratkaisevaa on, että keskuspankit ja jopa itseään uusiksi keynesiläisiksi kutsuneet tutkijat luopuivat tavoitteesta käyttää rahapolitiikkaa tuotannon tason nostamiseen ajan myötä. Suuret ja pienet makroekonometriset mallit, joihin keskuspankit luottivat lähes poikkeuksetta, olettivat pitkän aikavälin keskimääräisten tuotantotasojen riippumattomuuden rahapolitiikasta. Tämä oletus huomioon ottaen alhaisen inflaatiotavoitteen perusteet ovat todellakin varmoja, vaikka kysymys siitä, mikä tämän tavoitteen pitäisi olla, on edelleen olemassa.

Viimeaikaisen makrotalouden tutkimuksen kolme osa-aluetta kyseenalaistavat kuitenkin oletuksen, jonka mukaan rahapolitiikka ei voi pitkällä aikavälillä vaikuttaa tuotantoon ja työllisyyteen. Ensinnäkin kasvava määrä näyttöä viittaa hystereesivaikutusten merkitykseen, jolloin taantumat vähentävät myöhempiä potentiaalinen tuotanto (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti ja Summers 2015, Ball 2014) . Jos tällaisia ​​vaikutuksia esiintyy, aggressiivisempi rahapolitiikka, joka ehkäisee taantumia tai lieventää niitä nopeasti, nostaa tuotannon tasoa ajan myötä. Hystereesivaikutukset voivat johtua monista eri lähteistä, mukaan lukien fyysiseen pääomaan ja T&K-investointien väheneminen, inhimillisen pääoman menetys, kun työttömäksi jääneet tottuvat olemaan työttömänä, työttömyyteen liittyvän sosiaalisen leiman väheneminen tai palkan muutokset. yritysten työvoiman pienentyessä.

Toiseksi Nakamuran ja Steinssonin äskettäinen työ, joka perustuu Milton Friedmanin liiketoiminnan vaihteluiden nyppimismalliin, viittaa siihen, että saattaa olla parempi ajatella liiketoiminnan heilahteluja ei symmetrisinä liikkeinä keskimääräisen tuotannon tason ympärillä, jonka amplitudi on toivottavaa minimoida, vaan pikemminkin jaksoina sairaus, kun tuotanto ja työllisyys jäävät alle halutun tason (Dupraz, Nakamura ja Steinsson 2017). Todisteet tälle väitteelle osoittavat, että korrelaatio taantumien koon ja sitä seuraavien nousujen välillä on paljon suurempi kuin korrelaatio noususuhdanteiden ja sitä seuraavien taantumien välillä. Jos taantumia ajatellaan jaksoittaisina kuumeina, tämä on juuri sitä, mitä voisi odottaa. Nyppimisefekteillä, kuten hystereesivaikutuksilla, taantumien minimoiminen korostuu, koska ei ole mitään syytä odottaa, että taantuman aikana menetetty tuotanto korvataan myöhemmin.

a. m. merkitys

Kolmanneksi maalliseen pysähtyneisyyteen liittyvät ajatukset viittaavat siihen, että taloudet voivat olla haavoittuvia pitkittyville tuotannon vajeille, jos rahapolitiikka ei pysty nimellisten korkojen alentamiseen liittyvien rajoitusten vuoksi saavuttamaan reaalikorkoja, jotka ovat tarpeen täystyöllisyyden kysynnän kannalta. Läheisesti liittyy Akerlofin, Dickensin ja Perryn (1996) väite, jonka mukaan nimellispalkkojen muutosten nolla-alarajan vuoksi Phillips-käyrä ei ehkä ole pystysuora alhaisella inflaatiovauhdilla. Nämä perustelut osoittavat, että korkeampi inflaatio, lieventämällä rajoituksia, jotka voisivat muuten sitoa, mahdollistaa enemmän tuotantoa.

Kaikella tällä on merkitystä optimaalisen rahapolitiikan kannalta. Lähes kaikissa rahapolitiikan keskusteluissa oletetaan, että se voi hallita inflaation tasoa ajan mittaan, mutta että se voi vaikuttaa vain volatiliteettiin, ei tuotannon tasoon ajan mittaan. Jos näin ei ole, rahapoliittiset valinnat ovat johdonmukaisempia kuin yleisesti oletetaan, ja keskimääräiseen tuotannon tasoon liittyvien kysymysten pitäisi todennäköisesti olla keskeisiä rahapolitiikan määrittelyssä.

Lähes kaikissa rahapolitiikan keskusteluissa oletetaan, että se voi hallita inflaation tasoa ajan mittaan, mutta että se voi vaikuttaa vain volatiliteettiin, ei tuotannon tasoon ajan mittaan.

Nykyisen rahapolitiikan vaikutukset

Nykyisessä poliittisessa kehyksessä meillä on todennäköisesti historiallisesti katsottuna erittäin alhaiset korot erittäin suuren osan ajasta, vaikka talous on hyvinkin hyvä. Federal Reserve -päättäjien näkemys Survey of Economic Projections -tutkimuksessaan on, että neutraali reaalikorko on yhden prosentin läheisyydessä (kuva 1). Meillä on ainakin tällä hetkellä suurempi riski jäädä Fedin 2 prosentin inflaatiotavoitteesta kuin ylittää se. Ja virallisissa ennusteissa on hyvä sääntö – ajattele säävirastoa – että kun niitä jatkuvasti tarkistetaan yhteen suuntaan, niitä tarkistetaan edelleen siihen suuntaan. Toisin sanoen versioissa on positiivinen sarjakorrelaatio. Joten minun arvioni on, että neutraalin reaalikoron ennusteiden lisälasku on todennäköisempää kuin lisäkorotukset.

Markkinat jakavat pohjimmiltaan tämän näkemyksen. Pitkän aikavälin LIBOR-ennuste on 2,3 prosenttia, mikä on vähemmän kuin Fedin 2,8 prosenttia. Eroon on syynsä: markkinat ennakoivat odotettua arvoa; Fed projisoi tilaa. Toisaalta markkinaennuste rakentaa termipreemion, kun taas Fedin ennuste ei. On siis järkevä arvio, että jos jatkamme toimintaamme nykyisessä kehyksessämme, nimelliskorot ovat hyvinä aikoina tyypillisesti 2-3 prosentin välillä. Ilmeisesti tämä on ennuste, joka on tehty huomattavalla virheellä, mutta en näe hyviä syitä ajatella, että Fed tai markkinoiden arviot ovat massiivisia aliarviointeja.

Taantumat tulevat. Mikä on todennäköisyys? Toipuminen, toisin kuin ihmiset, ei kuole vanhuuteen. Kun elpyminen on merkittävästi edennyt, taantuman todennäköisyys on olennaisesti riippumaton elpymisen pituudesta. Tämä todennäköisyys, riippuen siitä, kuinka kauas taaksepäin katsotaan, on jotain 15-20 prosentin luokkaa vuosittain. Tämä on historiallinen lukema, jossa tarkastellaan 50 parittoman vuoden Yhdysvaltain suhdannehistoriaa. Onko oikea näkemys tästä eteenpäin? Voit väittää, että se aliarvioi tulevaisuuden riskejä. Tämä tapaus korostaisi, että normaali kasvu on nyt 2 prosenttia 3,5 prosentin sijasta, joten sinun on luisuttava vähemmän pitkälle pudottaaksesi taantumaan. Se korostaisi nykyistä suurempaa geopoliittista riskiä. Se korostaisi, että meillä on taloudellisempi, vipuvaikutteisempi talous, jolla on korkeampi varallisuuden suhde tuloihin ja joka on siksi taloudellisten häiriöiden riskissä. Enemmän optimismia – että taantuman todennäköisyys on yliarvioitu – korostaisi hitaampaa inflaatiota ja vähemmän riskiä, ​​että inflaatio karkaa hallinnasta ja pakottaisi Fedin lyömään jarrua. Se korostaisi pienempiä varastosyklejä vähemmän konkreettisessa ja fyysisessä taloudessa. En ole vakuuttunut siitä, että yksi näistä näkökohdista on paljon tärkeämpi kuin toinen, joten mielestäni 15 prosenttia vuodessa on kohtuullinen arvio taantuman todennäköisyydestä.

milloin kellomme laskee taaksepäin

Seuraavassa taantumassa vakiomuotoisella rahapolitiikalla ei ole tilaa tehdä sitä, mitä se yleensä tekee. Kuten taulukko 1 osoittaa, lyhyitä nimelliskorkoja lasketaan keskimäärin 5 prosenttiyksikköä taantumien torjumiseksi. Jos tarkastelet todellisia korkoja, päätät samalla tavalla, että korkojen noin 5 prosentin alennus on välttämätöntä. Joten ylivoimainen todennäköisyys on, että taantuman tullessa rahapolitiikalla ei ole riittävästi tilaa laskea korkoja niin paljon kuin se haluaisi nykyisessä kehyksessä. Jos uskotaan, että neutraalit reaalikorot laskevat edelleen tai yksinkertaisesti on olemassa riski, että ne laskevat edelleen, tämä vaikutus tietysti voimistuu.

Nämä johtopäätökset eivät ole kovin kaukana niistä, jotka Federal Reserve Boardin taloustieteilijät Michael T. Kiley ja John M. Roberts (2017) tekivät paljon yksityiskohtaisemmin. Kiley ja Roberts päättelevät, että 30 tai 40 prosenttia ajasta olemme nolla-alarajalla. Vaihtoehtoisesti, jos oletetaan, että kerran seitsemässä vuodessa olemme taantumassa, kuten vuotuinen 15 prosentin laman todennäköisyys ehdottaa, ja oletat, että kun pääsemme taantumaan, vauhtia rajoittaa nolla-alaraja kolmen vuoden ajan, niin olla nolla-alarajalla noin 30 prosenttia ajasta nykyisessä kehyksessämme. Jos mitään, Kiley-Robertsin oletus 1 prosentin neutraalista reaalikorosta on aivan liian korkea varmuutta vastaavana arviona neutraalin reaalikoron todellisuudesta, kun otetaan huomioon, että ZLB:n todennäköisyys on hyvin epälineaarinen neutraalissa korossa.

Kiley-Robertsin puitteissa odotetut tuotantotappiot ovat suuria korkojen alentamiskykyä koskevien sitovien rajoitusten vuoksi. He arvioivat tuotannon menetyksen keskimäärin yli 1 prosentin suhteessa BKT:hen. Nykyisillä suuruuksilla se olisi noin 200 miljardia dollaria vuodessa. Tarjoan enemmän kirjekuoren takaosa-lähestymistapaa. Oletetaan, että pääsemme ZLB-jaksoon kerran vuosikymmenessä ja että kun näin tapahtuu, rahapolitiikkaa rajoitetaan kolmeksi vuodeksi. Tämä on noin 40 prosenttia niin kauan kuin sitä rajoitettiin vuoden 2008 kriisin jälkeen. Oletetaan, että menetämme yhden prosentin BKT:sta ensimmäisenä vuonna verrattuna siihen, missä olisimme olleet, kaksi prosenttia BKT:sta seuraavana vuonna ja yhden prosentin BKT:sta viimeisenä vuonna. Tämä johtaa noin 4 prosentin tappioon BKT:sta kerran vuosikymmenessä tai noin 100 miljardia dollaria vuodessa. Laskelma olisi aliarvioitu, jos taantumia esiintyisi useammin kuin olen ehdottanut, jos ne olisivat vakavampia tai jos niillä olisi huomattavia hystereesivaikutuksia.

Suurin haaste tälle väittelylle on, että vaihtoehtoisia ärsykemuotoja voidaan tarjota, joten nolla-alaraja ei ole tärkeä rajoitus. Sitä Janet Yellen yritti väittää Jackson Hole -puheessaan vuonna 2016 (Yellen 2016). En ole kaukana vakuuttuneesta asiasta. Ensinnäkin, alkaen 2,5 prosentin korosta 10 vuoden valtion velkasaneerauksissa, kuvittele, että talous joutuu taantumaan ja että Fed leikkaa lyhytaikaisia ​​korkoja neljä tai viisi kertaa, jolloin liittovaltion rahastokorko nousee 0,25 prosenttiin. Jos kukaan ei tee mitään, kymmenen vuoden korko löytää tiensä 1,5 prosentin lähelle. On kyseenalaista, kuinka paljon ylimääräistä piristystä tuottaisi pitkäaikaisten korkojen alentaminen edelleen alle 1,5 prosenttiyksikön. Ja tämä pätee kaikkiin mahdollisesti kehitettäviin rahallisiin työkaluihin.

Mitä tulee määrälliseen keventämiseen, toteaisin, että nyt on vähemmän tilaa kuin aiemmin ja että jälkikäteen ajatellen ei ole läheskään selvää, että se olisi yhtä tehokasta, kun suuren epälikviditeetin jaksot poistetaan, kuten usein oletetaan. Kuten Ben Bernanke (2014) on myöntänyt, se ei todellakaan toimi teoriassa. Todisteet ovat nyt paljon epäselvempiä kuin aiemmin näytti siltä, ​​että se toimii käytännössä (Greenlaw, Hamilton, Harris ja West 2018) – varsinkin kun otetaan huomioon se kiusallinen tosiasia, että Yhdysvaltojen julkisen velan määrä, joka markkinoiden on katettava, kasvoi pikemminkin kuin väheni. QE-kauden aikana Treasury-velanhoitajien (Greenwood, Hanson, Rudolph ja Summers 2016) toiminta huomioon ottaen. QE:n ympärillä olevissa väitteissä on lisähankaluuksia. Oletettavasti se luo pulaa valtion velasta ja nostaa siksi sen hintaa. Jos näin olisi, sen voisi odottaa myyvän korvikkeita, joita yksityinen sektori voisi valmistaa. Itse asiassa negatiiviset swap-erot suuren osan QE-jaksosta viittaavat siihen, että markkinat hinnoittelivat runsaasti valtion arvopapereita. Joten en ole täysin vakuuttunut siitä, että QE voi olla pelastuksemme ensi kerralla.

Joten minun arvioni on, että neutraalin reaalikoron ennusteiden lisälasku on todennäköisempää kuin lisäkorotukset.

Entä eteenpäin suuntautuva ohjaus? Fed liikkuu hieman tarmokkaasti kohti kiristymistä, kun inflaatio on tällä hetkellä reilusti alle 2 prosentin. Se tosiasia, että Fed ei ole halukas ennustamaan yli 2 prosentin inflaatiota millään hetkellä, edes hypoteettisena hetkenä kymmenennen elpymisvuoden aikana 4 prosentin työttömyysasteella, on varmasti heikentänyt sen uskottavuuden, joka on aiemmin liittynyt ajatukseen, että Fed olisi valmis elämään huomattavasti yli kahden prosentin inflaatiovauhdilla.

Lopuksi on olemassa finanssipolitiikan mahdollisuus. Panen merkille, että velkasuhteen kasvu suhteessa BKT:hen yhdistettynä poliittiseen prosessiin ja tapaan, jolla poliittinen prosessi reagoi Yhdysvaltain vuoden 2009 elvytys- ja uudelleeninvestointilain jälkivaikutuksiin, ei anna juurikaan perusteita tyyneydelle, että merkittävä finanssipolitiikka tulee nopeasti mukaan seuraavan kerran, kun talous joutuu taantumaan. Jos voisimme todella toteuttaa suhdanteita vastaan ​​hyvin poliittisessa järjestelmässämme, se lieventäisi jonkin verran näitä väitteitä, mutta se on itse asiassa melko monimutkaista hommaa, vaikka jättää poliittisen järjestelmämme heikkoudet syrjään. Mikä on vastasyklisen vakauttamisen väline? Olen kokenut tämän auttaessani suunnittelemaan vuoden 2009 perintälakia. On vain erittäin vaikeaa käynnistää ja sammuttaa kulutusta nopeasti. Joskus ehdotetaan, että tätä voitaisiin lieventää vaatimalla valtion yksiköitä pitämään luetteloita rahoitettavista lapiovalmiista hankkeista, kun vastasyklinen hetki koittaa. Kenties. Kokemus kuitenkin viittaa siihen, että tämä voi johtaa lupaavimpien hankkeiden viivästymiseen talouden taantuessa toivoen saavansa ulkopuolista rahoitusta, kun vastasyklinen ohjelma otetaan käyttöön. Muistan, että NEC vietti suurimman osan iltapäivästä yrittäen selvittää, kuinka antaa rahaa National Institutes of Healthille väliaikaisena purskeena, jolla varmistetaan tehokas kuluttaminen. Se osoittautui lähes mahdottomaksi. Toimenpiteet veropuolella ovat toinen mahdollisuus, mutta on olemassa todellinen kysymys väliaikaisten toimenpiteiden tehokkuudesta ja kongressin kyvystä pitää ne väliaikaisina.

Mitä pitäisi tehdä?

Päätelmäni on siis, että nykyisessä kehyksessämme talous on poikkeuksellisen hauras. Meillä ei ole perusteita olettaa, että rahapolitiikka pystyy nostamaan meidät ulos seuraavasta taantumasta niin nopeasti kuin on tarpeen. Tästä aiheutuu huomattavat kustannukset, jotka ovat todennäköisesti vähintään 1 biljoona dollaria seuraavan vuosikymmenen aikana. Tämä viittaa siihen, että nykyinen rahapolitiikkamme ei ole optimaalinen.

Ehdottaisin, että seuraavan kerran valitessasi rahapoliittisen kehyksen valintakriteeriksi tulisi olla se, että siinä on riittävästi tilaa vastata taantumaan. Toisin sanoen sen pitäisi ennakoida nimelliskorot normaaliaikoina 5 prosentin välillä. Se, miten se saavutetaan, on mielestäni toissijainen kysymys. Tärkeintä on, että luomme puitteet, joissa paras arvauksemme on, että meillä on tilaa sen sijaan, että meillä ei ole tilaa reagoida seuraavaan taantumaan.

Jos teemme niin ja olen väärässä arvioissani neutraalia korkoa tai poikkeuksellisten rahapoliittisten toimenpiteiden seurauksia, elämme marginaalisesti, ehkä hieman enemmän kuin marginaalisesti korkeamman inflaation kanssa. En ole koskaan nähnyt hirvittävän suuria laskelmia kustannuksista, jotka aiheutuvat esimerkiksi 3 prosentin eikä 2 prosentin inflaatiosta. Mutta jos olen oikeassa, tai jos suuntaus kohti laskevaa neutraalia reaalikorkoa jatkuu ja jätämme sen huomiotta, otamme itsemme riskin pahentaa huomattavasti seuraavaa taantumaa, millä on vakavia seurauksia tuotannon ja työllisyyden menetyksille ja hyvin mahdollisesti poliittisen taloustieteen asioihin. yhtä hyvin. Nämä seuraukset olisivat vähäisempiä kuin hieman korkeamman inflaation seuraukset. Toivon siis, että kaikki rahapolitiikan kehysten tarkastelut korostivat keskitetysti tarvetta huolehtia riittävästä vastauksesta seuraavaan taantumaan.

Jos minun pitäisi valita yksi kehys tänään, valitsisin nimellisen BKT:n tavoitteeksi 5–6 prosenttia. Ja tekisin tämän valinnan kahdesta syystä. Ensinnäkin se lieventäisi korkeamman inflaatiotavoitteen nimenomaiseen ilmoittamiseen liittyviä ongelmia, jotka ovat mielestäni hieman ongelmallisia poliittisen talouden syistä. . Toiseksi nimellisen BKT:n tavoitteella on lisäetu, koska se reagoi muuttuviin olosuhteisiin. Aritmeettisesti nimellisellä BKT-tavoitteella on se ominaisuus, että odotettu inflaatiovauhti nousee odotetun BKT:n reaalikasvun hidastuessa. Tämä on toivottavaa. Jos taustalla olevan BKT:n kasvu hidastuu, myös neutraalit reaalikorot todennäköisesti laskevat. Tässä tapauksessa korkeamman inflaation salliminen mahdollistaa vielä negatiivisemmat reaalikorot, vähentää politiikan impotenssin riskiä.

kellot, jotka kertovat nyt

Pienempi, luultavasti käytännöllisempi lyhyen aikavälin askel Fedin kannalta olisi ottaa vakavasti ajatus, että nykyinen 2 prosentin inflaatiotavoite on symmetrinen. Kun yksikään pisteistä ei harkitse yli 2 prosentin inflaatiota jopa yhdeksän vuoden tavoite-inflaation jälkeen ja ennennäkemättömän alhainen työttömyys on odotettavissa, on vaikea ottaa vakavasti ajatusta kahden prosentin tavoitteen ympärillä olevasta symmetriasta. Jos nimenomaan tarjotaan ajatukselle, että inflaatio nousee yli 2 prosentin laajentumisen myöhäisissä vaiheissa sen oletuksena hidastuvan myöhemmissä taantumissa, se antaisi Fedille mahdollisuuden nostaa keskimääräistä inflaatiota ja lieventää nollaa alarajaa.

---

Viitteet

Akerlof, George A., William T. Dickens ja George L. Perry 1996. The Macroeconomics of Low Inflation. Brookings Papers on Economic Activity, 1996, nro 1.
https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/1996/01/1996a_bpea_akerlof_dickens_perry_gordon_mankiw.pdf

Ball, Laurence 2014. Pitkän aikavälin vahingot suuresta lamasta OECD-maissa. NBER Working Papers 20185, National Bureau of Economic Research.
http://www.nber.org/papers/w20185

Bernanke, Ben 2014. Keskuspankkitoiminta suuren taantuman jälkeen: Opitut opit ja edessä olevat haasteet. Keskustelu Ben Bernanken kanssa Brookings Institutionissa 16. tammikuuta^th2014.
https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf

Blanchard, Olivier ja Lawrence H. Summers 2017. Rethinking Stabilization Policy: Evolution or Revolution?. NBER Working Papers 24179, National Bureau of Economic Research.
http://www.nber.org/papers/w24179

Blanchard, Olivier, Eugenio Cerutti ja Lawrence H Summers. (2015). Inflaatio ja aktiviteetti – Kaksi tutkimusta ja niiden rahapolitiikan vaikutukset NBER Working Papers 21726, National Bureau of Economic Research
http://www.nber.org/papers/w21726

Blanchard, Olivier 2018. Pitäisikö meidän hylätä luonnollinen nopeushypoteesi? Journal of Economic Perspectives 32:1.

Dupraz, Stephane, Emi Nakamura ja Jon Steinsson 2017. Suhdannesyklien nyppimismalli. käsikirjoitus, Columbia University.
http://www.columbia.edu/~js3204/papers/plucking.pdf

Greenlaw, David, James D. Hamilton, Ethan S. Harris ja Kenneth D. West 2018. Skeptinen näkemys Fedin taseen vaikutuksista. Paperi esitelty Yhdysvaltain rahapolitiikan foorumissa 2018.
http://econweb.ucsd.edu/~jhamilto/USMPF_2018.pdf

Greenwood, Robin, Samuel G. Hanson, Joshua S. Rudolph ja Lawrence H. Summers. 2016. Velkahallinnan konfliktit Yhdysvaltain valtiovarainministeriön ja Federal Reserve:n välillä Wesselissä, David 2016. Yhdysvaltain hallituksen velan hallinta. Brookings Institution Press.
https://www.brookings.edu/book/the-13-trillion-question/

Kiley, Michael T. ja John M. Roberts 2017. Rahapolitiikka matalan koron maailmassa. Brookings Papers on Economic Activity, kevät 2017.
https://www.brookings.edu/bpea-articles/monetary-policy-in-a-low-interest-rate-world/

Yagan, Danny 2017. Työllisyyshystereesi suuresta taantumasta. NBER Working Papers 23844, National Bureau of Economic Research.
http://www.nber.org/papers/w23844

Yellen, Janet 2016. Federal Reserve's Monetary Policy Toolkit: Past, Present and Future. Huomautukset pidettiin Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future -symposiumissa, jota sponsoroi Kansas Cityn keskuspankki Jackson Holessa Wyomingissa. 26 elokuuta 2016.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20160826a.htm

Raportin tuottaja Hutchins Center on finanssi- ja rahapolitiikka